本文为中国社会科学院教授刘煜辉5月13日在博时基金主办的港股医疗健康产业交流沙龙的演讲纪要。他结合市场关注的疫情和俄乌等话题，分析了中国目前的经济状况。

　　虽然当下市场悲观情绪蔓延，但刘煜辉认为，抖客网，从交易上讲，熊市反弹的物理条件现在已经具备了，现在只等政策的反击。他认为5-8月是一个时间窗口，当下主要布局两个方向——“不受虐的股票”和“过度受虐的股票”。

会议实录

　　我们今天所处的是一个“随”时而变、“随”心而行的时间窗口，今年以来接连不断的冲击，我们必须直面今天的现实。

　　市场有牛有熊，毫无疑问，今天我们所处的时刻跟2019-2021年这三年是完全不一样的状态空间。

　　过去三年我们经历的是个牛市，它代表中国的运势在不断的上升，对应股票市场风险偏好也持续上升了三年。

　　有些同志说是一个结构性牛市，但是从整体的风险偏好来讲，是拾阶而上的三年，进入今年，均线系统上升的通道被破坏了。至于发生了什么，我们复盘来看。

　　疫情冲击对于国际资本的影响，要从长期去评估

　　今年以来，主要是两个非线性因子的冲击。

　　按照有效市场理论，如果这个市场充分有效，真正对股价产生影响的信息是非线性的。线性信息对股价是不产生影响的。

　　回头梳理这些因子的变化，今年以来，改变这个状态空间的主要是两个非线性因素：

　　第一个病毒的变异，到奥密克戎这个阶段的病毒，跟最开始的阿尔法、德尔塔那两个病毒的状态是完全不一样的，从毒性的角度来讲，这个病毒变得很温柔，虽然传播力一下子增长了几十倍。

　　去年11月份，西方做出了防疫政策的重大变动，实施全面放开，一时间它的感染率每天都是上百万计。

　　对于中国应该采取什么样的措施？中央的决定已经定出来了，政治局的常委会做出了最高的政治结论，坚持“动态清零”总方针不犹豫不动摇，我们将坚持适合中国国情的防疫政策，去战胜病毒应对疫情。

　　但是新冠病毒的变异对于作为全球化枢纽的中国来讲，确实带来了巨大的挑战。

　　在过去两年的阿尔法和德尔塔毒株的大流行状态下，中国充分吸收了全球供应链断裂的红利。

　　从三驾马车这个角度去看，过去两年中国经济之所以好，就是出口擎天一柱，我们是全球第一大贸易体，4万亿美金，过去两年出口一下子涨了百分之四五十，到了6万亿美金。

　　现在随着外部供应链的逐渐复苏，中国在过去两年所享受的全球供应链断裂红利还能不能延续，出口订单还能不能稳定留在中国，这都可能投下了阴影。

　　中国过去两年那么强劲的出口红利能不能维持？

　　我们从很多的田野侦查、微观层面侦查，可以看到今天的外贸部门确实非常困难，有很多企业出现系统性的倒闭。

　　在统计部门的 PMI生产指数中，已经前瞻性的看到了趋势。

　　全球来看，起到平衡作用的欧洲受到俄乌战争的影响，全球只有美国是完好的。

　　这个信息被资本市场吸收以后，它的反应就是个非线性的，对市场的风险偏好造成非常严重的挫伤，而且持续，因为不断的有事件发生。

　　特别最近两月的疫情从上海蔓延到长三角，甚至波及中国全域。

　　俄乌战争打破了原有的中美平衡

　　第二个，俄乌战争。

　　2月24号，俄罗斯的坦克进入乌克兰。

　　虽然我们不是这个地缘政治牌局的直接参与者，但对我们的影响是最深刻的，因为今天世界的基本格局是G2的结构。

　　中国和美国长期历史性的战略竞争，是百年未有之大变局。但俄乌战争爆发以后，从根本上改变了G2之间过去三四年已经形成的相对均衡的天平。

　　原本欧洲相对来说至少在经济上和美国、中国形成了一个三角支撑关系，这个事情对欧洲带来的直接冲击就是其独立性受到极大损伤。简单讲，欧洲因此感到“如芒在背”，只能选择和美国结盟，这意味着必须放弃欧洲过去追求的独立性。

　　新冠爆发以后，美国祭出了财政赤字货币化MMT，印了差不多5万亿美金的钞票，造成今天这么高的通货膨胀，已经严重侵损了美元信用本位，支撑美元资产世界的基石受到严重的侵损。

　　但是俄乌战争以来，欧元资产向美元大幅度回流，相当于又加了一股的凝固剂，短时间强化了美元已经腐蚀掉的地基了。

　　美国这么高的通货膨胀，美债长端利率最高到了3.2%，而且上升的速度是非常急的。

　　从破2%到3.2%这么强的利率上升，这个过程也就一个月时间，目前对于美国资本市场的冲击还是非常温柔的。

　　你回想一年多前，美国利率也是往上升，过1.5%往1.8%冲的那一次，美国股票市场剧烈震荡，恐慌指数释放的力度显著超过了当下我们经历的这一个月。

　　以我个人的判断，因为战争还没打完，未来可以感受到的状态比2018年要严峻得很多，真正的考验还没开始。

　　投资者今天要做的第一个事情，就是校准自己的心理账户，你的心理账户不能再放在过去三年的通道中间了，包括对股票判断的估值、对股票收益的预期，都要进行调整。

　　面对新的条件的变化，要重新调整预期，这决定了你的策略、杠杆、头寸、风险敞口都会随之而发生变化。

　　中国宏观经济运行在滞和胀交织伴随的状态

　　因为这两个因子的冲击，从美林投资时钟的状态去研判，中国宏观经济在什么状态下运行，大家要有心理准备。

　　我们恐怕长时间运行在一个“滞”和“胀”交织伴随的、很难消除的状态下。你也可以简单把它叫做滞胀，但在我的语境表述中更愿意把它分开，滞与胀是两种状态的共存。

　　从滞的角度，对于中国来讲是一种客观存在，我们必须接受。

　　因为中国改革开放40年了，从要素禀赋看，我们今天已经从壮年小伙子的状态进入了知天命的年份，不再是小伙子的禀赋要素了。其中最大的一个变化就是人口。

　　80后、90后的年轻族群，都不愿意生孩子，什么原因？

　　人口迅速老化、少子化，我们今天人口面临的各个拐点，可能比当年日本、韩国迈入过去的那个时点的加速度还要大三倍。

　　人口是决定潜在增长最关键的因素，因为它直接决定了后面的资本回报率、MPK(资本的边际产量)。

　　资本的边际报酬回报也是非线性的，它的二阶导也不等于0，带着一个沉重的加速度往下坠。

　　你去感受中国过去10年的潜在增长，经济的增长速度，可以发现过去10年我们在7字头待了6年，在6字头待了3年多，碰到了新冠一折腾三年，经济直奔5字头。

　　今年经济压力肯定会很大，但首先要把病毒迅速的盖下去，才有意义。

　　“滞”是我们必须接受的一个状态，同时“滞”伴随的还有“胀”的发生，这个“胀”来自两个方面。

　　第一个，外面的世界不消停，美国阻碍对手崛起的历史进程，搅动地缘政治牌局，全球能源危机、粮食危机的冲击，资源价格、大宗商品价格在以一个惊人的速度上涨，这对于一个处在全球化产业链分工体系制造部分的经济体而言是特别难受的。

　　更关键的是，我们还有些经年累月的结构性矛盾还没有及时解决。